Open letter to the President of the Eurogroup

In a follow-up of a letter written in March 2010 about the Greek rescue and following articles in the ensuing months, I wrote a new letter to Jean-Claude Juncker, the President of the Eurogroup and Prime Minister of Luxembourg, regarding the new rescue package for Greece and published in the Luxembourger Wort; for my English reader I will prepare an article in English in the coming days.

Lettre ouverte au Premier Ministre

Un an après

Monsieur le Premier Ministre,

En mars 2010 je vous écrivais une lettre ouverte soulignant l’inefficacité et l’échec prévisible du plan de sauvetage de la Grèce. Un an après, les faits m’ont malheureusement donné raison. Le nouveau plan de sauvetage (doublement des aides publiques à EUR 219 milliards) tel que décidé le 21 juillet n’a également aucune chance de succès: ce n’est pas en ajoutant de la dette à la dette qu’on résoudra un problème de surendettement et manque de compétitivité.

1. La zone euro de plus en plus dans la tourmente

Depuis le début du mois de mai la zone euro est revenue sur le devant de la scène médiatique, suite à la publication d’un article dans le «Der Spiegel» mentionnant la sortie de la Grèce de l’euro et la tenue d’une réunion secrète au Luxembourg à ce sujet: quelque soit  la rhétorique, seule demeure et seule compte la réalité des faits ignorés depuis trop longtemps dans la construction de l’Europe et de la zone euro en particulier.

Je suis surpris de la (fausse) naïveté avec laquelle les dirigeants européens ont pu croire convaincre les investisseurs que la Grèce (et le reste des PIGS[1]) était sauvée, comme s’ils étaient incapables de conduire une analyse objective de la situation et d’en tirer des conclusions.

Dans une situation de surendettement, aucun plan d’austérité, aussi draconien soit-il, n’a jamais réussi sans s’accompagner d’une restructuration de la dette (d’un défaut donc) et d’une dévaluation de la monnaie afin de rapidement rétablir la compétitivité de l’économie. On peut continuer à ajouter plan d’austérité sur plan d’austérité et privatiser afin de gagner du temps, mais sans rien résoudre au fonds c’est l’échec garanti; et j’émets de sérieux doutes sur la capacité de la Grèce de privatiser à hauteur de EUR 50 milliards dans le temps imparti.

Je suis encore plus surpris qu’on puisse penser qu’on soignerait un malade du surendettement en lui administrant encore plus de dette: l’overdose est toujours suivie d’un décès. Ce n’est pas d’un problème de liquidité dont souffre la Grèce, mais d’un problème de solvabilité.

J’ose croire que les équipes chargées de suivre les progrès du budget grec auront remarqué la façon dont la Grèce a grossièrement manipulé les chiffres en février et mars 2011, dissimulant un déficit de EUR 1.6 milliards supérieur aux montants annoncés, et pourtant les déclarations officielles se gaussaient du succès du plan d’austérité mis en œuvre. Au cours des 6 premiers mois de l’année, le déficit est de 23% supérieur aux prévisions[2], s’établissant à EUR 12.8 milliards, la dette s’élevant à EUR 358 milliards (+ EUR 18 milliards / fin décembre 2010 et +80% / au même chiffre du 1^er semestre 2010).

2. Un problème de crédibilité

Après la politique du déni, la politique du bouc-émissaire: les agences de notation et toujours les spéculateurs qui seraient responsables de l’aggravation de la crise actuelle. Les commissaires européens Reding et Barnier se plaignent de la toute puissance des agences de notation anglo-saxonnes en occultant les raisons qui ont conduit à la dégradation (bien tardive) de la note grecque et des autres pays concernés; mais après tout, ils peuvent également consulter l’agence de notation chinoise Dagong qui est bien plus sévère (réaliste) que les Fitch, S&P ou Moody’s et a abaissé la note de nombreux pays occidentaux bien avant les agences précitées.

La crédibilité d’une agence de notation européenne ne sera établie que si elle est véritablement indépendante et non aux ordres de Bruxelles ou telle autre capitale - l’exemple donné l’année dernière par les «stress tests» des banques européennes était risible et pitoyable (rappelons que les banques irlandaises les avaient passés avec succès pour être en situation de faillite quelques mois après). Le résultat des «stress tests» publié le 15 juillet est à peine moins risible: les critères de résistance devaient être beaucoup plus sévères, mais point trop n’en faut! Ainsi, le défaut d’un pays européen ne fut pas pris en compte alors que ce fut admis de facto 6 jours après à l’issue de la réunion du Conseil de l’Union Européenne… Dans le cas le plus sévère, il ne manquerait selon l’EBA[3] que EUR 2.5 milliards de fonds propres pour 8 banques. C’est une douce plaisanterie! Ainsi, l’IIF[4] annonçait le même 21 juillet que la participation « volontaire » du secteur privé (principalement les banques) au deuxième plan de sauvetage représenterait une perte de 21%…

Ces tests n’avaient comme objectif que de convaincre les investisseurs que tout allait bien pour les banques françaises et allemandes; or avec un ratio dette PIGS / fonds propres de 21% chacune pour la Société Générale et BNP Paribas, et respectivement de 14% et 27% pour Deutsche Bank et Commerzbank, elles sont sous-capitalisées (les banques italiennes sont très peu exposées aux PIGS), et le temps «gagné» (perdu?) n’a pas été suffisant. Car au-delà de la Grèce, c’est l’ensemble des pays surendettés de la zone euro qu’il convient de prendre en compte (PIGS, Italie, France et Belgique). Le FESF[5] avec ses EUR 440 milliards de fonds serait dans l’incapacité de faire face à une instabilité touchant l’Espagne ou l’Italie, encore moins la France. A court terme la possibilité qui lui a été donné d’acheter de la dette souveraine permettra de desserrer l’étau autour de la BCE dont le bilan est extrêmement dégradé avec l’achat de dette des PIGS depuis mai 2010.

L’Europe a un sérieux déficit de crédibilité et rien d’efficace n’a été entrepris depuis la crise financière pour la renforcer. Or, une des tâches essentielles de l’Europe c’est d’asseoir sa crédibilité.

3. Un an après: une analyse similaire

L’austérité budgétaire se traduira par une augmentation très importante du chômage et des rentrées fiscales détériorées, corollaire d’une croissance économique moindre que les prévisions dont je soulignais l’optimisme béat; exiger des mesures d’austérité supplémentaires, certes nécessaires, ne changera en rien l’indispensable augmentation des recettes fiscales car l’équation a deux variables et ne s’attaquer qu’aux dépenses tuera un malade d’ores et déjà moribond. La Grèce (et pas seulement elle) a un problème de recettes fiscales qui est en partie due à une fraude institutionnalisée mais surtout à un manque de compétitivité et donc de croissance. Or la croissance du PIB provient de quatre sources: la consommation des ménages et des entreprises, l’investissement, les dépenses publiques et une balance commerciale positive. Comment peut-on donc espérer résoudre le problème sans s’intéresser sérieusement à ces quatre composantes?

Ainsi, le manque de compétitivité sur les marchés mondiaux continue à se traduire par un déficit de la balance commerciale: selon l’OCDE, USD 273 milliards cumulés depuis 2000 soit ~60 % de la dette actuelle, dette largement financée par les investisseurs étrangers, alors que l’Allemagne enregistrait USD 1.501 milliards d’excédents sur la même période. Depuis le milieu des années 2000, la balance commerciale des pays d’Europe du sud (France comprise) s’est fortement dégradée. Ce déséquilibre est une des causes du mauvais fonctionnement de la zone euro: l’Europe du sud a besoin d’un taux de change EUR/USD à 1.1 alors que l’Europe du nord se satisfait de 1.5. Nous avons un bloc allemand qui a entrepris des réformes de fonds depuis la deuxième moitié des années 90 et offre des produits industriels à très forte valeur ajoutée peu élastiques au prix, alors que l’Europe du sud s’est satisfaite d’une croissance basée sur la consommation; ainsi la France a-t-elle perdu 1/3 de ses marchés à l’export. Deux réalités économiques et sociales différentes cohabitent sous une même monnaie et il n’y a que deux solutions viables pour sortir de cette quadrature du cercle:

·        Le fédéralisme harmonisant les politiques sociales et fiscales, l’Europe du nord acceptant des transferts fiscaux massifs vers l’Europe du sud, transferts s’accompagnant d’une mise sous tutelle économique et budgétaire (au minimum) des Etats du sud, ces transferts ayant comme objectif principal de rétablir la compétitivité. N’oublions pas que le surendettement va toujours de pair avec une perte de souveraineté.

·        La sortie du bloc allemand de la zone euro, avec la coexistence de deux zones euro, l’une faible centrée sur la France, l’autre forte organisée autour de l’Allemagne.

Une troisième solution consisterait pour la BCE à suivre la FED et à ouvrir encore plus largement les vannes de la création monétaire, mais je doute que l’Allemagne puisse accepter cela tant qu’elle demeurera dans la zone euro. L’inflation est le moyen le plus simple pour régler une dette mais une échappatoire désastreuse à moyen et long terme.

Le défaut de la Grèce a été acté le 21 juillet par les Chefs d’Etat de la zone euro malgré la sémantique mais la logique n’a pas été poussée jusqu’à sa conclusion finale: organiser la restructuration de la dette en faisant porter le coût en priorité au secteur privé. Espérer qu’une croissance soudainement revenue dégageant des excédents budgétaires miraculeux résoudra la crise du surendettement est ignorer la réalité des faits. A ce sujet, et pour souligner l’irréalisme de la position actuelle des dirigeants de la zone euro, il faudrait à la Grèce une croissance du PIB supérieure à 20% par an pendant 10 ans afin de revenir au critère de Maastricht de 60% dette/PIB: bien sûr, ceci est totalement impossible.

En analysant les chiffres publiés par l’EBA, on s’aperçoit que les 90 banques étudiées ont dégagé EUR 77 milliards de profit après impôt en 2010 dont EUR 28 milliards versés en dividendes, chiffres à rapprocher des EUR 68 milliards de pertes en cas de défaut de la Grèce (EUR 200 milliards de pertes pour l’ensemble des PIGS sur la base d’un coût de restructuration de 50% - à noter que l’exposition des banques à la dette souveraine italienne est de EUR 286 milliards soit un chiffre équivalent à l’Espagne). Elles ont donc la capacité d’absorber un tel choc, même si certaines devraient être recapitalisées et d’autres purement et simplement mises en faillite.

Il est largement temps de mutualiser les pertes avec ceux qui en ont la responsabilité première, et de laisser le contribuable reprendre son souffle, sachant que de toute façon il épongera les dettes étatiques. Il est temps d’agir de façon convaincante car le cyclone se rapproche de la France et de la Belgique, l’Italie étant déjà touchée.

Une des bases du capitalisme est de responsabiliser les divers intervenants et les sanctionner quand il y a lieu, et c’est une des fonctions des marchés financiers et de ceux qu’on nomme avec effroi et mépris les spéculateurs, qui sont avant tout des investisseurs. Sans eux, rien n’aurait forcé les autorités européennes et les gouvernements à agir, jusqu’à la faillite brutale, et là nous serions engagés dans une aventure dont je préfère ne pas imaginer les conséquences. J’aurais donc tendance à leur en être gré plutôt que de les vilipender.

Il est grand temps d’agir de façon courageuse, réaliste, décisive et forte, c’est d’ailleurs ce qui différencie les Hommes d’Etat des politiciens. L’alternative est l’accélération de la paupérisation des européens, appauvrissement déjà bien engagé.

Je vous remercie, Monsieur le Premier Ministre, d’avoir accordé quelques minutes de votre temps à la lecture de cette lettre.

Pascal Morin

Markets & Beyond

http://marketsandbeyond.blogspot.com/

27/07/201

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[1] Portugal, Irlande, Grèce, Espagne

[2] le double en prenant en compte la manipulation des chiffres du programme d’investissements publics

[3] European Banking Authority

[4] Institute of International Finance – l’association mondiale des institutions financières

[5] Fonds Européen de Stabilité Financière

Open letter to the President of the Eurogroup about the Greek Crisis

For my French speaking readers (but not exclusively!), I post a copy of an open letter about Greece I wrote Wednesday to Jean-Claude Juncker, Prime Minister of Luxembourg and President of the Eurogroup, before Thursday's summit in Brussels. It was published in the "Luxemburger Wort" (the Local New York Time or Daily Telegraph) on Saturday.

"Lettre ouverte au Président de l’Eurogroupe à propos de la Grèce

Monsieur le Président,

La crise financière, puis économique, et probablement bientôt sociale, qui a débuté en août 2007, et non en septembre 2008 comme cela est communément admis, a atteint une nouvelle dimension depuis quelques mois puisqu’elle met en lumière la possible faillite d’un Etat souverain d’un pays membre de l’Union Européenne, la Grèce.

Chercher dans les « spéculateurs » des boucs-émissaires est facile et permet de détourner l’attention des peuples européens sur les véritables causes de cette crise. Les éluder et refuser d’en analyser les conséquences ne résoudra en rien les importants problèmes que traverse la Grèce mais nous préparera, nous Européens, à des lendemains encore plus douloureux, conséquence d’expédients. De même, si les « spéculateurs » ont tiré avantage de la crise financière, ils n’en sont en rien à l’origine. Celle-ci est la conséquence d’un surendettement des Etats, des ménages et des banques, résultat d’une politique monétaire laxiste depuis une vingtaine d’années, politique rendue possible par les effets déflationnistes induits par les délocalisations, une défaillance des autorités de contrôle, une absence d’administrateurs réellement indépendants aux conseils d’administration et une réglementation inadéquate y compris en ce qui concerne les ratios de solvabilité des banques.

La responsabilité de la situation grecque est en effet triple.

Premièrement, un Etat qui a manipulé les chiffres de ses comptes nationaux afin de rejoindre l’Euro en 2001 après avoir été recalé en 1998, ce qui est connu depuis plusieurs années. Les faits démontrent que cette manipulation a perduré. Le premier responsable est donc la Grèce qui a préféré, par facilité, camoufler la réalité plutôt qu’entreprendre des réformes en profondeur qui auraient dû améliorer sa compétitivité et sa solidité.

Deuxièmement, la façon dont l’Europe s’est construite et en particulier l’Euro. On a choisi de sacrifier l’efficacité et une construction solide de l’Europe, certainement moins rapide mais durable, à un projet européen dont la seule dynamique devenait un objectif en lui-même.

Troisièmement, le Traité de Maastricht avait pour objectif de créer une zone de prospérité, en facilitant les échanges et améliorant la compétitivité, la pierre angulaire étant le respect de critères de convergence. Or aucune sanction suffisamment dissuasive n’a accompagné ce Traité ou n’a été mise en œuvre. De nombreux pays ont bafoué ces critères, la France n’étant pas des moindre, sans aucune conséquence pour ces Etats. Ce qui devait conduire à une convergence s’est au contraire traduit par une divergence que la crise actuelle met en exergue. La raison en est assez simple: c’est la dilution des responsabilités au sein de l’Euro. Tout comme pour les ménages et les entreprises, l’absence de responsabilisation conduit soit à l’assistanat, soit à la faillite, soit aux deux.

On peut être solidaire d’une fourmi qui a des difficultés dues à un choc exogène, pas d’une cigale qui chante tout l’été et se trouve fort dépourvue lorsque l’hiver est venu.

Les « spéculateurs » n’ont été que le révélateur d’une réalité que ni la Commission Européenne, ni Eurostat, ni l’Eurogroupe, ni la BCE ni aucun autre organe européen n’a perçu. Que s’est-il passé à l’ encontre de la Grèce depuis qu’en 2004 Eurostat s’est aperçu de cette manipulation? Rien, ou du moins rien de tangible puisque la Grèce a continué.

Le malaise actuel a au moins l’avantage de souligner que les prémices de la construction de l’euro étaient viciés: soit il fallait que le Pacte de Stabilité énonce des sanctions suffisamment dissuasives allant pourquoi pas jusqu’à l’exclusion de la monnaie unique ou la mise sous tutelle de l’Etat qui n’aurait pas respecté les critères après une procédure et selon un calendrier établis en toute transparence, soit une intégration fiscale et sociale qui engendrerait une perte de souveraineté.

Contrairement à ce que je lis et j’entends ces dernières semaines, l’intervention du FMI (ce que j’ai préconisé sur mon blog il y a quelques semaines de cela – laissons les ego de côté et mutualisons le coût), n’aurait pas de conséquence négative sur la construction européenne mais au contraire la renforcerait à long terme en démontrant qu’elle a des fondations sérieuses et solides. On ne peut élaborer un projet commun viable dans la durée sur des fondements à géométrie variable en fonction d’intérêts particuliers ou à court terme, sinon on fait exactement comme les banques tellement décriées. Je crois à la vertu de l’exemple.

Sauver la Grèce par des garanties ou prêts bilatéraux ou tout autre système qui engagerait l’argent public, et donc celui des contribuables européens, serait non seulement immoral et injuste mais également inefficace, outre que je m’interroge sur leur légalité au regard des traités européens (la justification d’une telle intervention de la part de Vitor Contâncio, membre du conseil des Gouverneurs de la BCE, devant le Parlement Européen mardi était facile à démonter): immoral car cela reviendrait à aider un dissimulateur, injuste car cela reviendrait à ce que des pays comme l’Allemagne qui ont entrepris des réformes subsidient la Grèce qui n’a pas fait d’effort, et inefficace car le nœud du problème est dans le « one-fits-all » qui, en l’absence de réels efforts de convergence, ne fonctionne pas sans perte de souveraineté sur les politiques fiscales et sociales. Je trouve par ailleurs pour le moins cocasse que la France reproche à l’Allemagne de trop exporter et donc d’être trop compétitive ! Il est vrai que la France a de quoi préférer une solution « européenne » car après la Grèce, le Portugal, l’Espagne et l’Italie, la France est la suivante sur la liste avec la Belgique. La solution proposée par la France et la Commission a surtout pour objectif de protéger leurs propres intérêts au détriment d’une construction commune de l’Europe.

La première conséquence immédiate des discussions des deniers jours concernant le sauvetage de la Grèce est une baisse de l’Euro, et alors ? Nous vivons dans un monde ouvert où les monnaies sont manipulées par les Etats au mieux de leurs intérêts, qu’il s’agisse d’une dévaluation compétitive ou bien d’une réévaluation « contrôlée ». Il est d’ailleurs à ce sujet dommageable que la BCE ait vendu une partie des réserves d’or apportées par les divers Etats de la zone euro lors de sa constitution, le seul étalon qui à long terme a conservé sa valeur ; il est également significatif à cet égard que les USA n’ont procédé à aucune vente et les pays dit émergents ont très sensiblement accru leurs réserves.

La deuxième conséquence est un renchérissement du coût de financement des Etats peu vertueux et qu’y a-t-il d’anormal? En quoi la Grèce, le Portugal ou l’Espagne devraient-ils se financer au même taux que la Hollande ou l’Allemagne? La seule échappatoire à l’austérité budgétaire c’est l’inflation qui aurait des conséquences encore plus néfastes à long terme bien que moins douloureuses à court terme.

Les économies européennes, et encore plus les USA, ont trop longtemps vécu sous les stéroïdes de l’endettement qui a masqué la divergence évoquée plus haut. Une cure d’austérité et de profondes réformes sont inévitables; elles se traduiront notamment par une baisse du niveau de vie des populations concernées, mais c’est le prix à payer pour sauver l’avenir de nos enfants et petits-enfants, et celui de l’Europe.

Ne voyez dans cette lettre ouverte, Monsieur le Président, que l’opinion d’un européen convaincu que seule une construction fondée sur des critères non seulement acceptés, mais également respectés par tous permettra d’assurer le bien-être des européens: c’est le principe de base de la vie en communauté. Je conclurai en citant Friedrich A. Hayek: «La liberté ne peut être sauvegardée qu’en suivant des principes et on la détruit en ne se servant que d’expédients».

Je vous remercie, Monsieur le Président, d’avoir pris quelques minutes pour lire cette lettre ouverte.

Pascal Morin, Ph. D.

Markets & Beyond

http://marketsandbeyond.blogspot.com/

24/03/2010"